全球黄金市场年中展望 震荡还是再迎风口？

　　根据市场共识预期，全球GDP下半年将维持区间波动，表现低于长期趋势水平。随着全球贸易关税影响日益显现，预计下半年全球通胀将升至5%以上，市场预测美国CPI将达2.9%。受此复杂经济背景影响，预计各经济体央行将于四季度末开始谨慎降息，美联储年内可能降息50个基点。

　　尽管贸易谈判有望取得进展，但整体环境大概率仍将如过去几个月一样波动不安。总体而言，全球 – 尤其是中美两国之间 – 地缘政治紧张局势将持续存在，市场整体不确定性难以消除。

　　共识预期识对黄金的影响

　　我们基于黄金估值框架的分析显示，若关键宏观变量维持市场当前共识预期水平，下半年金价则可能保持区间波动，较当前水平上涨约0–5%，年涨幅在25%–30%之间。

　　技术面指标显示，黄金过去几个月的盘整可能是长期上涨趋势中的健康调整，有助于缓解此前的超买态势，为金价后续上涨奠定基础。

　　利率下调和持续的不确定性将维持投资者的黄金投资兴趣，尤其体现在黄金ETF和场外交易当中。同时，2025年接下来的央行购金需求预计仍将保持强劲，尽管或低于过去三年的创纪录水平，但仍将远高于2022年前500–600吨的年均购金量。

　　然而，高企的金价或将持续抑制消费者需求，同时刺激回收金量增加，从而制约金价的进一步表现。

　　正如我们此前所讨论的，参考市场共识预期通常意味着金价将呈现区间波动，这很可能表明黄金已经有效地反映了当前所有可得信息。

　　因此，了解接下来可能推高或拉低金价的因素将变得尤为关键。

　　黄金上涨情形：经济下行

　　若要黄金延续涨势，经济和/或金融状况进一步恶化是必要前提。

　　这可能表现为更严重的“滞胀”环境，此环境下增长放缓、消费者信心下滑，以及关税带来持续的通胀压力；也可能是彻底的衰退，伴随投资者大规模涌向避险资产。

　　在此情况下，市场对美国经济领导力和政策不确定性的担忧上升，利率下行与美元走弱将使黄金获益。与此同时，央行外汇储备多元化或将加速推进，减少对美元的依赖。

　　经济下行情形下黄金的表现

　　我们的分析显表明，黄金在这种情形下可能强势走高，下半年再涨10%-15%，全年涨幅接近40%。

　　历史经验表明，在风险上升期，黄金投资需求的强劲往往会远超消费需求下降和回收金量上升所带来的负面影响。

　　尽管2025年上半年黄金ETF流入规模已非常可观，但总持仓量3，616吨仍远低于2020年的峰值3，925吨。过去6个月黄金ETF净增不到400吨，过去12个月也仅增加逾500吨；而在前几轮黄金牛市中，ETF累计增持通常在700–1，100吨之间。

　　此外，COMEX黄金期货净多仓目前仅约600吨，过去危机时期曾高达1，200吨以上，说明若经济形势恶化，黄金市场仓位仍有可观的增持空间。

　　黄金回调情形：风险缓解

　　若地缘政治与地缘经济冲突能持续得到解决，投资者风险偏好将上升，从而减少对黄金等对冲资产的配置。

　　鉴于过去六个月的情况，风险全面化解的可能性似乎不大。但倘若经济增长前景转好，即便通胀压力持续，美国国债收益率也有望走高，令美债收益率曲线更加陡峭；若通胀进一步企稳，其对美债收益率的影响将更加显着。

　　回调情形下黄金的表现

　　在此情景下，下半年金价可能回落12%–17%，全年虽仍能录得正回报，但可能仅为个位数增长。这一跌幅相当于黄金上半年表现中由贸易风险溢价所驱动的部分。

　　风险下降叠加机会成本上升（如收益率上行、美元走强等）将导致黄金ETF流出，并削弱整体黄金投资需求。若美债再次受到青睐，央行购金需求可能同步放缓。

　　黄金市场的技术面分析和投机性仓位表明，3000美元/盎司将构成一个天然的“支撑位”，可能吸引机会型投资买盘入场。若金价跌破该水平，则抛售可能加速。

　　不过，金价回落将吸引价格敏感度更高的消费者，并抑制黄金回收活动，从而限制金价的下行空间，这与单纯观察实际利率与美元走势作出的判断或许不同。

　　此外，在我们近期发布的报告《黄金的回调情景分析》中，我们回顾了以往曾导致金价大幅回调的相关因素。值得注意的是，过去曾引发剧烈下跌的一些因素——例如利率大幅上升或黄金投资市场的高度饱和——目前并未显现，因此金价出现更极端回落的情况可能性不大。

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